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                    全球通貨膨脹的根源和走勢

                    摘 要:肇始于美國的通貨膨脹已經成為全球性問題,這再次提醒我們,經濟現代化是一種全球化現象。實現經濟現代化的關鍵是要在開放的同時保持自主性,正確應對國際經濟大循環的周期性變動。本輪全球通脹是全球經濟大變局的自然演進,有其深刻而復雜的長期根源。全球經濟的供給和需求已經發生逆轉,出現所謂反向貨幣戰爭的新特征。各國都在極力拓展和爭奪宏觀經濟政策空間,增強自身經濟韌性。通貨膨脹具有強烈的再分配效應,對于個人、企業和政策制定者都是嚴峻考驗。

                    關鍵詞:通貨膨脹 全球化 中央銀行 反向貨幣戰爭

                    中圖分類號F821.5 文獻標識碼A

                    通貨膨脹成為全球性問題

                    2022年,全球通貨膨脹形勢陡然升溫。截至5月份,全球月度同比消費價格指數(CPI)大于10%的經濟體超過40個,大于5%的經濟體超過80個。其中,5月份黎巴嫩和委內瑞拉的月度同比CPI分別高達211%和167%,土耳其為61%,阿根廷為45%,都處在非常高的位置。從主要發達經濟體看,6月份美國月度同比CPI為9.1%,歐元區為8.6%,日本較低為2.4%。我國6月份月度同比CPI為2.5%,處在比較穩定的狀態。包括中國和日本在內,全球目前月度同比CPI低于3%的經濟體不足20個。通貨膨脹已經從個別經濟體蔓延到全球,成為全球性的問題。

                    隨著通脹高企,很多國家出現示威游行和罷工潮,抗議生活成本飆升,要求提高工資待遇。2022年6月7日韓國貨運卡車工人罷工,6月18日加拿大鐵路工人罷工,6月18日英國倫敦爆發大規模游行活動,6月20日8萬比利時工人在布魯塞爾游行示威,21日、23日和25日英國4萬名鐵路工人罷工。由于通脹問題導致游行示威和罷工潮的國家還包括:德國、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、印度、印度尼西亞、斯里蘭卡、阿根廷、巴拿馬、厄瓜多爾、秘魯和突尼斯等。游行示威和罷工潮在全球不斷蔓延的同時,在一些國家還在加劇和惡化,可能會引發比較嚴重的經濟社會動蕩。

                    全球通脹升溫引起各方普遍擔憂。2022年5月1日,《華盛頓郵報》和美國廣播公司(CNBC)聯合發起的民調顯示,高達94%的美國人對通貨膨脹感到擔憂,有44%的被調查者感到十分沮喪。美國總統拜登多次強調,應對通脹是其施政的首要目標。6月21日,在接受CNBC采訪時,德意志銀行首席執行官克里斯蒂安·澤溫(Christian Sewing)指出,通貨膨脹是其最擔心的問題,歸根結底,通脹是全球經濟的最大毒藥。在2022年6月的《全球經濟展望》中,世界銀行認為全球滯脹的風險正在增加,新興市場國家可能會再次面臨嚴峻挑戰。

                    各經濟體中央銀行貨幣政策立場

                    面對全球通脹的蔓延和惡化,很多中央銀行開始收緊貨幣政策。在發達經濟體中,2022年以來有澳大利亞、加拿大、新西蘭、英國、美國、韓國和挪威等啟動加息。一些發展中國家和新興市場經濟體通脹形勢更加嚴峻,其中阿根廷、哥倫比亞、秘魯、墨西哥、巴西、智利和斯里蘭卡等去年就已啟動加息。截至2022年上半年,全球已有超過70家央行開啟加息進程。

                    在通貨膨脹持續上漲1年,從不到2%漲到超過8%之后,美聯儲終于在2022年3月開始加息。3月16日首次加息0.25個百分點,5月4日第二次加息0.5個百分點,6月15日第三次加息0.75個百分點,7月27日第四次加息0.75個百分點。四次加息后,聯邦基金利率目標區間從0-0.25%升至2.25%-2.5%。加息的同時,美聯儲也開始縮減資產負債表。美聯儲首次加息即同時表示,預計會在5月議息會議開啟縮表。5月議息會議美聯儲如約開啟縮表,決定從6月1日開始減持國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券,并同時發布《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》。該計劃遵循2022年1月發布的《縮減美聯儲資產負債表規模原則》,采取漸進的、可預測的被動縮表方式,不是主動拋售資產,而是減少到期本金再投資。該計劃設定每月最多減少300億美元美國國債、175億美元機構債,三個月后月度縮減上限均提升一倍,即600億美元國債和350億美元機構債。如果該計劃能夠如期頂格執行,那么到2022年年底美聯儲資產負債表規模將縮減4275億美元,到2023年6月將縮減9975億美元。

                    歐洲央行6月9日公布政策決議表示,將于7月1日結束資產購買計劃下的量化寬松政策,并且在7月21日的會議上開啟加息,將三項主要利率上調0.25個百分點。歐央行還預計在9月份再次上調關鍵利率,如果中期通脹前景持續或惡化,9月份會議會有更大的加息幅度。7月21日,歐洲央行貨幣政策會議宣布加息0.5個百分點,將存款機制利率提高至0%,邊際借貸利率提高至0.75%,主要再融資利率提高至0.5%,結束了長達8年的負利率操作。

                    與美聯儲和歐洲央行相比,日本央行維持著更為鴿派的政策。日本央行對收益率曲線控制(YCC)的堅持,成為6月份市場關注的焦點。為了捍衛“無限量購債”的承諾,日本央行6月購買了創紀錄的14.8萬億日元國債,其持有的日本國債超過總量的50%,跨越了一個歷史性的里程碑。10年期日本國債價格已創下自2013年以來最大跌幅,6月15日日本國債期貨更是觸發熔斷。雖然面臨來自市場的巨大壓力,但是日本央行在最近的會議上仍堅稱,由于日本經濟仍未走出低迷,現在收緊貨幣政策還為時過早。

                    全球通脹肆虐之際,中央銀行加息潮如期而至。作為全球通脹的主要策源地,美聯儲加息步調明顯偏慢,“落后于經濟形勢”(behind the curve)。受制于龐大的政府債務和經濟復蘇的不穩固,無論是加息還是縮表,美聯儲的緊縮空間都相當有限。歐元區財政一體化程度低,意大利等高債務、低增長國家經濟非常脆弱,歐洲央行更是投鼠忌器。日本經濟復蘇進程相對滯后,政府債務負擔尤為沉重,在通脹出現明顯上漲之前,日本央行不會收緊貨幣政策。美、歐、日三大發達經濟體冷熱不均、體質各異,導致其貨幣政策不同步,增加了國際金融市場出現劇烈調整的風險。本輪通脹明顯是全球性現象,對很多經濟體來說,單純的內部調整可能難以解決問題。對那些債務高企、經濟脆弱的發展中經濟體而言,本輪全球通脹的挑戰尤為嚴峻。

                    全球通脹的直接原因和反向貨幣戰爭

                    通貨膨脹的直接原因可以從兩方面考察,即供給和需求,也就是通常所說成本推動型通脹和需求拉動型通脹。就本輪全球通脹而言,供給面的因素很多,包括:新冠肺炎疫情導致的停產、交通阻滯以及對供應鏈的連鎖影響,烏克蘭危機導致的大宗商品價格飆升、貿易中斷和其他影響,中美貿易摩擦和英國脫歐等事件對產業鏈造成的持久影響,勞動力短缺和企業壟斷增強等中長期因素的影響,等等;需求面的因素則相對單一,主要是發達經濟體新冠肺炎疫情以來支持家庭和企業的擴張性財政政策,持續時間更長的極度寬松的貨幣政策,以及全球需求從非貿易服務向貿易商品的大規模重新配置。

                    無論是供給因素還是需求因素,都在本輪通脹飆升中發揮作用,關鍵在于哪種力量處于主導和支配地位。這有很強的政策涵義,也是爭論的焦點。當前流行兩種立場鮮明的對立觀點。第一種觀點將供給面因素放在主導地位,認為新冠肺炎疫情導致的供應鏈危機和烏克蘭危機導致的大宗商品價格飆升是本輪通脹的主要原因。在相關因素的影響逐步消除以后,通脹自然會見頂回落。比如,穆迪分析(Moody 's Analytics)首席經濟學家馬克·贊迪(Mark Zandi)就持此觀點,認為2022年3月以來美國通脹出人意料地惡化,最主要原因是烏克蘭危機,導致5月份CPI同比多增3.5%;在烏克蘭危機之外,疫情和住房短缺也是推升通脹的重要原因。美國總統拜登和美聯儲主席鮑威爾很長一段時間持類似觀點,將通脹歸咎于外部供給沖擊,并認為通脹是暫時的。這種觀點強調是外部因素推升了美國的通貨膨脹,這一方面可以為政策制定者卸責,另一方面也拖延了緊縮措施的及時出臺。

                    第二種觀點將需求面因素放在主導地位,認為本輪通脹是美國等發達經濟體不負責任的擴張政策造成的,需要果斷的財政和貨幣政策退出甚至緊縮進行干預。早在2021年2月,兩位重量級經濟學家薩默斯(Summers)和布蘭查德(Blanchard)先后發聲,指出美國政府的新冠肺炎疫情救助計劃規模過大,可能會造成通貨膨脹和金融不穩定。實際上,早在2008年全球金融危機之后,美國逐步越過了財政政策和貨幣政策之間的界限,貨幣政策不斷遷就龐大的財政刺激計劃,從而觸犯了赤字貨幣化的政策禁忌。這種大規模財政和貨幣政策的聯合擴張,終于引發嚴重通貨膨脹。從第二種觀點可以引申出美國是本輪全球通脹的主要策源地,除了其本國爆發高通脹以外,也向全球輸出通貨膨脹。

                    美國向全球輸出通脹有兩個渠道。第一個是直接渠道,即大規模刺激政策下美國的龐大需求拉高全球商品價格。據Furman估計,自疫情開始以來,美國累計在商品上多花了6000億美元,約占全球年度商品消費總額的4%。第二個是美元升值渠道。最近一年來,美聯儲加息疊加其他因素,已經使得美元升值超過10%。一方面,由于美元是全球貿易的主要計價貨幣,強勢美元會使得相關商品以其他貨幣計價時價格更高;另一方面,強勢美元提升了美國的購買力,同樣金額的美元可以購買更多外國商品,這在擴張美國對外需求的同時也遏制了美國國內通脹。

                    從上世紀80年代開始的全球化黃金時期,很多時候都是商品供給大于需求。為了促進出口,有些經濟體會通過持續單邊干預壓低匯率,這種競爭性貶值也被稱為以鄰為壑的貨幣戰爭。美國政府對此有專門立法,美國財政部也會定期公布所謂“匯率操縱國”名單,作為美國平衡國際收支的重要手段。然而,2008年全球金融危機爆發后,一系列變化使得全球供需逐步發生逆轉。尤其是新冠肺炎疫情暴發以來,全球商品市場呈現出明顯的供小于求態勢。這種情況下,各經濟體需要的不再是壓低匯率、增加出口和擴大順差,而是貨幣升值、增加進口和擴大逆差,以此來遏制國內通脹。有經濟學家將此稱作反向貨幣戰爭。

                    全球通脹很大程度上并非是無差別施加于每個國家的外部沖擊,對于經濟結構、發展水平和分工位置不同的國家,全球通脹的涵義是不同的。比如,2022年Furman就指出,美國和歐洲都面臨著持久的國內需求拉動型通脹和短暫的全球成本推動型通脹,但其比例截然不同。美國通脹更多是內需拉動,其政策制定者不應夸大全球因素的影響,而忽視解決自身問題。相反,歐洲通脹更多是外部輸入,其政策制定者不宜反應過度。世界銀行則認為,從20世紀70年代滯脹的經驗看,主要發達經濟體大幅提高利率的一個重要副產品,就是引爆發展中經濟體的債務危機。因此,發展中國家迫切需要加強財政和外部緩沖,積極應對即將到來的考驗。

                    長周期視角下的全球通脹

                    全球通脹更多是由國際經濟大循環周期演變所形塑的內生問題,需要從更長的歷史周期進行考察。首先,美國主導的全球經濟存在一個70年左右的杠桿—利率周期,周期頂部的主要特征是所謂“高低不平”的經濟困局。“高”是高債務、高杠桿和高風險,“低”是低利率、低增長和低通脹,“不平”是收入分配和財富分配的不平等。高債務、高杠桿限制了財政政策空間,低利率限制了貨幣政策空間,低通脹反映了結構性的總需求不足,低增長和不平等則導致經濟和社會不穩定,整體風險上升。上輪周期的頂點在第二次世界大戰之后,其過渡得益于戰后繁榮和上世紀70年代的滯脹。高增長和高通脹打破了經濟困局,30多年里美國政府完成了去杠桿,利率也飆升到高位,財政政策和貨幣政策同時獲得巨大空間。高累進稅率下,貧富分化也大為緩和。從上世紀80年代開始的30多年里,寬松的貨幣政策一步步壓低利率,寬松的財政政策使得美國政府再次負債累累。在宏觀經濟政策空間消耗殆盡之際,減稅和金融自由化等政策也使得貧富差距再次拉大,全球經濟再次步入“高低不平”的困局。

                    其次,為應對全球經濟困局,拓展政策空間,發達經濟體主動進行調整。全球經濟困局的棘手之處在于,政府缺乏干預經濟的政策空間。2008年全球金融危機之后,發達經濟體很快就遭遇了政策空間不足的問題。政策利率觸及零下限,限制了貨幣政策的擴張空間,政府債務高企限制了財政政策的擴張空間。人們普遍擔心,逆周期政策已經沒有空間或缺乏力量來促進增長或應對下一次負面沖擊。對此,發達經濟體在宏觀經濟政策的理論和實踐上做了重大嘗試。貨幣政策方面,很多非傳統工具的使用提供了新的政策空間,比如負利率、量化寬松、前瞻指引等;財政政策方面,低利率下債務成本下降,高債務對財政政策空間的制約似乎有所放松??傮w而言,發達經濟體的宏觀經濟政策呈現出明顯的財政政策主導和赤字貨幣化趨勢。這是拓展政策空間和增強經濟韌性的努力,也是面對“高低不平”經濟困局的主動反應和調整。發達經濟體除了財政政策和貨幣政策的嘗試,還以國家安全等為由改變貿易和投資政策,以拓展相應的政策空間,這是中美貿易摩擦的經濟本質。

                    最后,全球通脹是發達經濟體主動調整的結果,也是全球經濟困局自然演變的結果。拓展財政和貨幣政策空間的努力,導致了實質上的赤字貨幣化,極大擴張了全球經濟的需求側;以經濟安全為由的一系列逆全球化操作,則很大程度上打壓了全球經濟的供給側。這一系列政策的效果疊加,最終導致全球出現高通脹。高增長和高通脹是打破經濟困局的有效手段,高增長可遇不可求,于是高通脹幾乎成了唯一選擇。在全球經濟處于持續低通脹甚至通縮的時候,發達經濟體實際上一直在設法提高通脹水平。因此,在全球通脹初露苗頭之際,發達經濟體實際上一直在遷就甚至縱容。而在通脹已經比較嚴重的時候,發達經濟體則表現出了非常高的忍耐力,遲遲不開啟緊縮進程。直到最近,主要央行才先后表現出了抑制通脹的姿態。正如美聯儲6月份在其《貨幣政策報告》中不經意透露的:“通脹預期的上升對日本和歐元區等近幾十年來通脹持續低于目標的經濟體來說可能是一種可喜的發展。”其實,同樣的斷語也完全適用于美國。

                    本輪全球通脹的未來走勢

                    有鑒于本輪全球通脹創40年來新高,很多人就以上世紀70年代的滯脹與當下比較,也拿其時美聯儲主席沃爾克和當前美聯儲主席鮑威爾比較。然而,從杠桿—利率長周期看,目前階段更像是上世紀50年代而不是上世紀70年代。鮑威爾所要面對的經濟環境與沃爾克截然不同。僅就政府債務水平而言,沃爾克大幅加息時美國政府債務占GDP的比重不足40%,政府已經完成了去杠桿,而目前該比重為125%。正如Cochrane(2022)所言,沒有財政緊縮加持,美聯儲無力應付通脹。Stiglitz 和 Baker(2022)也指出,美國今天的經濟與上世紀70年代大不相同,比如全球化影響更深遠,工會力量明顯更弱。如果把上世紀70年代的解決方案嫁接到2022年,那將是極其愚蠢的。

                    就目前經濟環境而言,發達經濟體并沒有緊縮財政和持續大幅加息的條件。當前的全球通脹只是標志著調整的開始,政府債務削減和貧富差距彌合必定是一個痛苦的長期過程。因此,本輪全球通脹應該會持續較長時間,即使見頂回落后,也要警惕其再次飆升。與之相應的是全球宏觀治理完全進入未知領域,各類風險和不確定性明顯上升。無論對于居民還是企業,抑或是政策制定者,這都將是嚴峻的挑戰。

                    【本文作者為中國社會科學院經濟研究所宏觀室主任、國家金融與發展實驗室研究員】

                    參考文獻

                    [1]Cochrane John H., 2022, "The Federal Reserve Can't Cure Inflation by Itself," Wall Street Journal, July 28.

                    [2]Joseph E. Stiglitz and Dean Baker, 2022, "Inflation Dos and Don'ts," Project Syndicate.

                    責編:程靜靜/美編:王嘉騏

                    he Origin and Trend of Global Inflation

                    Tang Duoduo

                    Abstract: Originating in the United States, inflation has become a global issue which reminds us again that economic modernization is a global phenomenon. Against this background, the key to realizing economic modernization is to maintain independence while opening up and correctly responding to the cyclical changes in the international market. As a natural evolution of global economic changes, recent global inflation has deep, complex, and long-term causes. Nowadays, the supply and demand for the global economy have been reserved, leading to the so-called “Reverse Currency War”. Thus, all countries are striving and competing for ample room for macro economic policy to enhance their economic resilience. On the whole, inflation has strong redistributive effects, posing severe challenges to individuals, enterprises, and policymakers.

                    Keywords: inflation; globalization; central banks; Reverse Currency War

                    聲明:本文為《國家治理》周刊原創內容,任何單位或個人轉載請回復國家治理周刊微信號獲得授權,轉載時務必標明來源及作者,否則追究法律責任。

                    [責任編輯:羅婷]
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